国金证券：业绩持续承压，分化中掘金优质房企这一次，47岁的李小冉，终于走到了这一步

乐居财经 李礼 11月5日，国金国金证券发布房地产行业研究。证券中掘质房基本结论　　报表端 ：业绩持续承压，业绩于走房企缩表进行时 。持续承压 ①营收及归母净利润仍是分化负增长 ： 2023 年前三季度样本房企营收同比-0.15%， 其中央国企同比+15.2% ，金优混合所有制同比-14.4% ，企次民企同比+17.0%；归母净利润同比-24.8% ，冉终 其中央国企同比-23.8%；混合所有制同比-40.9% 
，到步民企扭亏为盈
。国金 ②毛利率持续下滑： 2023 年前三季度样本房企整体毛利率 16.3%，证券中掘质房较 2022 年下降 0.8pct，业绩于走其中央国企 18.9%
，持续承压混合所有制 14.4%，分化民企 15.9%
。金优 ③销管费率有所下降 ： 样本房企 2023 年前三季度整体销管费率为 5.07%， 较 2022 年下降 0.31pct ， 其中央国企 5.27%，混合所有制 4.45% ，民企 6.17%。 ④未来营收仍有支撑 ： 截至 3Q23 样本房企合同负债总额 24201 亿元，较 2022 年年末下降 3%
，合同负债对 2022 年营业收入的覆盖倍数为 1.11 倍 。 ⑤缩表进行时 ：截至 3Q23 样本房企资产总额 9.54 万亿元
，较 2022 年底下降 3.8%
。样本房企整体资产负债率为 78.2% ，其中央国企为 74.5%
，混合所有制为 78.9% ，民企为 84.8%。　　经营端：销投表现分化，头部央国企和改善型房企更稳健。 ①销售端， 2023 年 1-9 月市场呈先高后低、二次探底的态势，全国商品房累计销售金额同比-4.6% ，累计销售面积同比-7.5% ， 百强房企全口径累计销售金额同比-12.3%。但房企间表现分化，头部房企和改善型房企韧性更强 。1-9月越秀 、建发等房企的全口径累计销售额同比增速仍超30%。9 月单月中海
、建发等房企的全口径销售额同比增速超 20% 。 ②投资端， 土拍表现与销售走势基本一致， 2023 年 1-9月全国 300 城土地累计供应面积同比-32.8% ，累计成交面积同比-33.0% 。 7 月起土拍溢价率降至 5%以下，而 6、 7、 9月的流拍率重回 20%以上。 央国企和改善型房企成为拿地主力
， 2023 年 1-9 月权益拿地金额排行榜中海、保利、建发、华润 、绿城位居行业前五
， TOP20 中仅剩 4 家民企及 1 家城投。 2021 年下半年以来土拍门槛放宽，竞争减弱 ，拿地利润率有所提升， 在此窗口期积极补充优质土储的头部央国企和改善型房企，未来去化及利润率水平将更有保障
。　　融资端： 流动性压力犹存，政策支持优质房企融资 。 2023 债券发行环境依旧严峻 ， 一季度发行规模同比正增长后 ， 二季度发行规模同环比均明显回落， 三季度发债 1491 亿元人民币 ，同比-19.0%，环比+18.4%，仍保持在较低的水平 。四季度房企到期债券金额约 1373 亿元人民币， 2024H1 面临偿债高峰， 到期债券金额约 3686 亿元人民币， 流动性压力仍较大。 同时政策对优质房企融资持积极态度 ， 6 月以来招商蛇口、陆家嘴等房企先后完成发行股份购买资产 、发行股份募集配套资金等事项
， 标志着 2022 年 11 月底发出的“第三支箭” 的落地； 10 月 20 日中国证监会发布政策将公募不动产投资信托基金试点资产类型拓展至消费基础设施后不到一周 ， 接收了首批 4 只产品的申报材料并受理 ，若后续成功发行，将实现商业地产“投融建管退”的闭环， 利好具备优质商业资源、商管能力突出的房企。　　政策端： 政策风口已至 ，自上而下大幅优化 。 中央层面继政治局会议定调，住建部长指明三大政策方向后， 8 月底金融端三支箭出台 ， 标志着需求端政策实质性落地。 随后各地因城施策出台政策组合拳
， 频率上 9 月单月出台政策共 90 条 ，创去年四季度以来单月最高；力度上认房不认贷已普遍执行  ， 四限政策的打开已蔓延至核心二线城市及一线城市，各类限制性政策的取消是大势所趋
。　　投资建议　　行业整体业绩持续承压，但头部央国企和改善型房企表现更具韧性， 市占率有望持续提升 ，实现强者恒强。首推有持续拿地能力、布局优质重点城市 、主打改善产品的房企建发国际集团 、 越秀地产等 ， 该类房企弹性更大，目前规模和业绩双增长正持续兑现， ROE 有望稳步提升
。稳健选择头部央国企招商蛇口、中国海外发展 、华润置地等，财务安全稳健，资产质量高，在经历高地价项目和计提存货减值后 ，预计 2024 年后毛利率将持续改善，引导估值提升。　　风险提示　　宽松政策对市场提振不佳；三四线城市恢复力度弱；多家房企出现债务违约

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